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一、打柴的与放羊的

有一个段子：打柴的孩子遇到了放羊的孩子，聊了一天，两手空空的回家了，妈妈教育他说：“放羊的孩子的羊吃饱了，可你的柴呢？”

以前的文章常常提到商业模式好或者不好，有同学问我如何判断，上面其实是一个很好的例子。

如果打柴和放羊都是为了卖钱，都看成是生产活动，打柴和放羊，表面上都是简单体力劳动，但各自需要的资源和围绕这些资源的劳动方式，却有极大的差异。

什么是生产的资源呢？

一段落在地上的树枝，基本没有价值，但在砍去燃烧价值低的枝叶并晒干后，就成为有商业价值的燃料。

把没有人需要的树叶，变成有人需要的燃料，这个过程就是生产，生产就是把无法直接使用的无价值的自然资源，变成可以直接使用的有价值的商品。

自然资源就是第一种生产资源，土地、动植物、矿产，都属于自然资源。

放羊是另一种生产，参与这个过程的是劳动者的时间，如果放羊的孩子把自己的时间用于玩耍，他就不会创造任何价值。

劳动，无论是体力劳动还是智力劳动，都是生产资源中的第二种。

第三个生产资源是资本，这个后面再说。

所有的生产活动都在围绕这三种能够产生新价值的资源展开，好的商业模式各有各的妙处，而糟糕的商业模式都有共同的问题——对核心资源的控制上力不从心。

所以理解商业模式，最好的方法是剖析一种糟糕的商业模式到底糟糕在何处。

二、核心资源与关键业务

放羊和打柴都是围绕着各种生产资源的生产活动，但各种生产资源在生产中的地位并不相同，“核心资源”就是整个产业链中最稀缺的资源。

理解商业模式，从核心资源入手，包括两点：

1、核心资源与关键业务。

新价值产生过程中的核心资源是什么？公司是如何取得与使用这些核心资源的？

养羊是养殖业，核心资源是羊，因为过去有羊的人家并不多，而劳动力和草地相对并不稀缺，养羊的孩子需要凭借个人信用和放羊的技能才能拥有“放羊权”。

打柴类似于矿产业，柴是免费的，但高燃烧值的树枝是稀缺的，是打柴的核心资源，打柴人需要经验，知道去哪里获得这些稀缺资源，并进行粗加工。自然资源都是属于国家的，有些还要向国家交资源税，以获得开采权。

2、价值产生的组织形式

价值产生的过程是如何进行组织的？公司是如何让这些组织更有效率的？

放羊的孩子和打柴的孩子，正是在这一点上产生了差异，放羊一天都在一块草地上，只需要看住头羊就行了；而打柴不停地寻找高燃烧值的树枝，还要进行砍伐、削枝叶、捆扎，属于重体力活。

围绕核心价值，可以有不同的组织生产方式，赚不同的钱，从而构成了不同的商业模式：

假设放羊的孩子放的是别人的羊，他赚的就是代养殖产生的服务性收入，是轻资产模式；如果放的是自己家的羊，他赚的钱就是羊的成长过程中产生的价值，是重资产模式。

温氏是农户合作养殖，农户就类似前一种“放羊的孩子”，而牧原是自建养猪场，是后一种模式。

应该说，商业模式只有差异，没有好坏，存在就是合理，适合自己的才是最好的。作为企业，既然进了这一行，好的商业模式就是自己的资源和行业特点之间的平衡点。

但作为投资者的视角却不同。

同一个行业的商业模式就是几种，不同企业都会相互借鉴。但有些行业的商业模式能够使其中的优秀企业获得长期稳定的回报，或者让集中度上升；而有些行业的商业模式有很强的随机性，不一定对龙头公司有利。

因为上市公司大多属于行业内的优秀企业，商业模式就有了好坏之分，找到前一种商业模式，以增加投资的确定性，就成为了长期投资的关键研究对象。

三、房产开发还是土地投资

商品被客户购买，客户的需求是判断商业模式的唯一标准。

房地产开发行业有一个“4321”原则，即购房者评估一个项目价值的因素：

40%取决于区位与配套，对应的是开发商的拿地能力；

30%取决于产品力，对应规划设计建造等环节；

20%取决于营销品牌等因素，对应开发商的品牌和销售能力；

10%是当下市场的风格与风险偏好，属于不可控市场因素。

决定房子价值的第一因素是区位配套，购房者不会因为设计好、大品牌，就给外环的房子一个内环价，而区位配套都是土地因素，属于房地产开发的“原料”，不受开发商控制。

这种高度依赖“原材料”的生意模式，并不少见，茅台的核心资源之一是赤水河的自然资源，分众传媒的核心资源是高人流的电梯，它们都不是这些资源的唯一拥有者，但由于这些资源的价值非常稳定，经营上的可预见性强，而房地产却并非如此。

核心资源“土地”掌握在政府手中，控制其价值的因素又不可控，中国城市变化太大，且完全由政府主导，一个房地产项目从拿地研判到销售需要平均两年的时间，也就是说，研判合理的土地拍卖价，你需要预判两年后的房价，其间就有非常多的不可控因素，比如楼市政策、金融周期、周边楼房的涨跌、政府规划的执行与变更情况、周边配套的成熟情况等等。

这个行业名为房地产开发，实际上是“土地投资”，导致拿地环节类似炒股的“买入价”，只要地拿对了（其实是在正确的时间拿到地），销售的时间又刚好碰上牛市，项目想砸在手里都很难，无论你的产品力和销售力有多烂；相反，如果高价拿了地，再牛的品牌和操盘团队，最好的结果也只是少亏钱或早点脱手。

这个特点导致房地产开发的金融属性极强，房地产和金融在研究中不分家。

如果有以炒股为核心业务的上市公司，可以说是“最差商业模式”，你给他2倍的PE都嫌多。加上大多数城市的限价政策，导致房价利润空间无法给投资者提供足够的安全边际，那么“类炒股”的房地产开发就算是“最差商业模式”了。

当然，房子跟纯粹的投资品还是不同，毛利越高的高端项目，对产品力的要求越高，那么，这个第二重要的产品力因素，控制在公司手上吗？

四、Knowhow与项目制

大部分行业的企业，生产效率都有差异：

·生产同样规模的商品，为什么有些公司成本高，有些成本低？

·同样新建一条新品流水线，为什么有些公司良品率提升快，有些却怎么也无法达到合格的良率？

·销售同样规模的商品，为什么有些公司费用高，有些公司费用低？

如果使用类似工艺，那么生产效率的差异往往来源于企业的“学习曲线”。

所谓“学习曲线”，是指在学一件新东西时，一开始投入的精力非常大，产出却很小，但随着时间的推移，付出的精力越来越少，得到的收获越来越高。就像车间制造的新产品，刚开始工人需要大量培训，产能和合格率很低，熟练后不需要培训，产能和合格率却很高。

“学习曲线”有一个前提，需要把生产线上效率最高的工人所掌握的工艺经验，变成生产流程中的各种参数，并以明确的流程化的形式沉淀下来，成为生产技术要求，具体过程可以参考《如何分析一家上市公司的管理能力》一文。

这被称为Knowhow。

Knowhow和工作经验最大的不同在于，经验只存在于熟练工人的记忆中，所有新人进来后，都需要经历同样的“学习曲线”，那就无法产生规模效应；

而Knowhow是“标准化后”的可量化的员工工作经验，存在于流程和工艺参数上，所有权属于公司，可传承，可降低新老员工的工作差异，通过规模化的生产获取竞争优势，获得更大的市场份额。

同时，Knowhow又不完全是标准化生产，它同时需要生产流程、组织架构、产品特征、客户需求的配合，而且也在不停的改造与升级中，所以即使是核心员工或团队，也不一定能令Knowhow扩散至竞争对手手中。

太过标准化的生产，很容易让行业陷入同质化竞争 ，而太过强调员工个人经验的模式，又难以规模化，而Knowhow正是介于标准化生产与员工个人经验之间的东西，既能产生竞争优势，又有保持优势的护城河。

这正是不同的公司拥有不同的成本和效率的原因之一，几乎所有的制造业龙头公司，都拥有Knowhow的优势，有强大的学习与自我改造升级的能力。

Knowhow的是公司从员工的劳动中无偿获取的最核心的价值，是真正意义上的“剩余价值”，但不是所有的行业都能产生Knowhow，比如房地产开发。

所有的房地产项目都需要在销售地点现场制造，决定了它的生产必须采用“项目制”，全国性的地产公司按城市或区域设分公司，分公司下面设项目部，总、分公司主要职责是制定战略、协调资源，项目部在具体执行上拥有相当的独立处理权。

大部分“项目制”的标准化程度都比较低，房地产更是如此，一个项目从拿地、规划、设计、建造、营销，几乎所有的环节都充满了不可控的因素，需要管理者和执行者灵活决策。

所有的土地资源都是独一无二的，外部的生活配套，包括交通、教育、医疗、商业等等都是开发商完全不可控的外部资源，各地方的住宅规范和消费需求也是千差万别，建造和施工要协调各种第三方，所有的问题都是case by case。

万科上海收购过一个滞销项目，最后只是稍微改造了立面和景观，换了个名字就大卖一空，不是因为万科的品牌有多强，而是搞定了一个知名公办学校。这种顶级的教育资源大部分情况下并不是靠公司，而是操盘者或某个高管的个人人脉资源，还要有各种机缘巧合。

不可流程化的工作经验无法产生流程化的Knowhow，所以，这30%的价值来源的“规划设计建造”环节，同样是因为交付时间差，结果高度依赖行业精英，或者是能够提供对产业趋势的判断，或者能与政府沟通的特殊人才。

同样拿炒股打比方，判断现在的市场是价值风格占主导，很简单，但预判一年后的风格就难了。

一个地产公司的人力成本顶多占3%，但却起到除了土地之外的决定性作用，结果必然是“高薪挖人”，公司需要给高管“让利”，前几年，房地产成为中国高管薪酬最高的行业之一。

高管的薪酬是隐性的，很多房地产公司的财务报表都有大量的少数股东权益，万科的少数股东权益竟占净利润的40%。少数股东权益产生的原因是，大部分项目都不是公司100%持股，一部分股权掌握在其他参股者手中，比如“员工持股平台”，相应的利润也没有进“归母净利润”，而是被“员工持股平台”拿走了。

实行项目制的行业，典型的还有建筑设计、工程和定制化计算机软件，都是客户的差异化大于项目共性，都是依赖现场实施见招拆招，都是只有资深工程师，没有Knowhow积累，所有的“学习曲线”都要重来一遍，就没有规模经济。

不过，同样是项目制，建筑工程的集中度高于软件行业，房地产的集中度也在迅速提升，因为它们的商业模式中还有一项核心资源是控制在自己的手里的——资金。

五、高周转与高杠杆

任何一家公司在发展中，总是尽量改造自己的商业模式，使自己能掌握更核心的资产。

生产的三要素，前面分析的两个，资源（包括土地）和劳动力（包括员工沉淀给公司的Knowhow），都不掌握在公司手里，所以，公司就尽可能把商业模式向另一个要素“资本”倾斜。

这就是我在《房地产板块困境反转了吗？》一篇中说的“低毛利、高周转、高杠杆”的经营开发模式：尽可能的标准化开发，在全国范围内在三四线城市的郊区大规模拿毫无个性特征的地，兵营式的标准规划，雷同的产品设计，以尽可能地复制整个开发流程以快速开发，以较低的毛利迅速销售；

而这个商业模式的核心在于“高杠杆”，土地拿到后立刻抵押，不断发行企业债和信托，利用规模占用供应商的货款，利用“缩短封顶时间、延长交付时间”占用预售资金，“低毛利、快速周转”的目的是让同样的资金覆盖更多的项目。

“高杠杆”模式之前，因为不掌握核心资源，开发商的高管自主创业的现象比比皆是，只要有政府和银行关系，拉一帮人，开发一个项目，非常简单。

“高杠杆”出现后，整个行业的集中度迅速提升，因为其核心资源虽然仍然是土地，但对人力资源的依赖度下降，而对资金的要求急速提升。而融资对抵押物、经营模式和品牌信用的要求很高，所以完全掌握在公司的手里。如果没有低成本的资金，项目型公司和创业团队将举步为艰。

前面的“4321”是购房需求的模式，但在全国性房地产开发有另一个“4321”的价值模型，房地产公司的运作，40%的因素来源于获取资金的能力，30%的因素来源于拿地能力，20%的因素来源于产品研发能力，10%的因素来源于营销能力。

但对融资的过度依赖，导致了房地产开发商的负债率过高，并不算是好的商业模式，其原因在《房地产板块困境反转了吗？》一文中已经详述过。

如果再深究其原因，在资源、劳动力和资本三个生产要素中，资本与其余两个不同，它不创造价值，只加速价值产生的过程。且资本的流动性过强，永远在寻找利润高地和价值洼地，过度依赖资本的商业模式，很容易被资本反噬，从而估值较低。

六、总结

总结一下本文判断商业模式的一些原则：

1、生产的要素包括自然资源、劳动力和资本，分析商业模式需要判断企业的核心资源与关键业务是什么？公司如何取得与使用这些核心资源？公司如何让这些生产活动更有效率？

2、房地产开发的核心资源是土地，土地完全控制在政府手中，开发商几乎没有话语权，这是房地产商业模式的问题之一；

3、Knowhow是公司从员工的劳动中无偿获取的最核心的价值，是竞争力的来源之一，但房地产项目制的特点，导致无法产生Knowhow，产品力掌握在员工而不是公司手中，这是房地产商业模式的问题之二；

4、房地产开发商唯一能控制的资源是融资能力，但它也导致房地产出现了高杠杆的金融属性，这是房地产商业模式的问题之三；

最后，商业模式并没有绝对的好与坏，哪怕是在烂商业模式的行业里，一家公司只要能稍微改造一下商业模式，使自己能比同行对核心资源的控制和使用效率更高，就值得投资者研究。

关键词： 商业模式