来源丨智本社

作者丨清和  智本社社长

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房地产（含股市），正在经历什么？

一季度，全国房地产投资、开工、竣工、销售、价格、土地出让金收入全面下跌。

投资。1-3月，全国房地产开发投资2.77万亿元，同比增长0.7%。这是1998年房改以来的最低增速。3月，新开工同比下滑22.2%，施工下滑21.5%，竣工下滑15.5%。

销售。1-3月，全国商品房销售面积31046万平方米，同比下降13.8%；全国商品房销售额29655亿元，同比下降22.7%。

价格。3月份，在70个大中城市中，新建商品住宅和二手住宅销售价格环比下降城市分别有38个和45个，同比下降城市分别有29个和47个。

卖地。1-3月，全国国有土地使用权出让收入11958亿元，同比下降27.4%。3月，房企土地购置面积同比下滑40.97 %，1-2月下滑41.8%。

房地产为何全面下滑？百城救市，百行降息，房地产何去何从？土地财政如何破局？

本文从财政的角度分析当前的房地产市场。

本文逻辑

一、两种政策

二、两种财政

三、两种困境

【正文6000字，阅读时间15"，感谢分享】

01

两种政策

今年一季度，房地产市场出现两种截然不同的政策：地方松绑政策和上面限制性政策。

先看地方松绑政策，主要分为两大块：

一是百城松绑。到目前为止，全国超过100个城市给房地产政策松绑，4月前半个月，就有苏州、南京、衢州、淮北、大连、秦皇岛、兰州、台州等17城放宽了限购、限贷、限售；一些城市政策急转弯，从限制性政策转向鼓励性政策，重启棚改货币化，提供购房补贴。

二是百行降息。百行降息，不是一百家银行降息，而是全国超过100个城市的银行下调了个人房贷利率，平均下调幅度在20个到60个基点。比如，杭州的一些银行将首套房利率从5.7%下调到5.3%，广州、苏州的一些银行可以将房贷利率做到5%以下。佛山、温州、南通、重庆、驻马店等城市的银行下调首套房首付比例，福州、晋中、南宁等下调公积金购房首付比例。

加入松绑大军的，有郑州、南京、杭州、哈尔滨、苏州、青岛、重庆等二线城市或新一线城市，也有衢州、温州、南通、绵阳、晋中、宜昌、黄石、咸宁等三四线城市。

就说郑州吧。郑州是近些年新一线城市的典型代表，又是省会城市中最先破局的城市。今年3月1日，郑州发布房地产新政，我们主要看这三点：

一是鼓励老年人来郑州投亲养老，允许其投靠家庭新购一套住房；二是下调住房贷款利率，同时，对符合条件的二套房实施首套房贷款政策；三是重启棚改货币化，鼓励拆迁群众选择货币化安置。另外，郑州在实际执行中“取消二手房交易20%差额税”。

郑州成为今年全国第一个全面放松限购限贷的城市。郑州为什么着急全面松绑楼市？

原因很简单，那就是房价下跌，经济增速下行，土地出让金萎缩。郑州是过去被热炒的新一线城市，中原人口大量流入，房价在2014年之后迅速上涨，到2018年7月达到高点，新房每平米均价1.37万。但是，接下来房价开始走下坡路。尤其是2021年夏天水灾过后，新房和二手房量价齐跌。2021年郑州全年新房销量不到2018年的一半。到今年1月份，新房每平方米均价回落到1.15万元。郑州房价已经连跌4年，土地出让金也连续四年下降，土地溢价率接近腰斩。同时，去年，郑州的GDP增速仅为4.7%，低于全国平均水平。

今年是中国房地产政策的松绑大年，是三四线城市的救市大年。接下来，预计，三四线城市都会取消限购限售政策，大部分二线城市都会松绑楼市，甚至北上广深都有调整的可能。

但是，地方政府的救市政策并未改善房地产的状况。相反，三月，房地产市场在一二月的基础上全面下滑。这是为什么？

3月房地产市场跌入冰点有疫情的因素，但放到整个季度来看，或与其它同样受到疫情冲击的行业相比，流动性问题才是房地产市场低迷的主要原因。流动性问题，既包括深层次的宏观经济和家庭收入增长问题，也包括直接的银行流动性限制问题。

讲完地方松绑与救市政策，我们接着看中央银行及监管部门的限制性政策。

今年一季度社会融资规模增量累计为12.06万亿元，比上年同期多1.77万亿元。不过，住户贷款占比从去年一季度的24.9%减少到10.4%，下降幅度非常大。

数据显示：1-3月份，房地产开发企业到位资金3.8万亿元，同比下降19.6%。其中，国内贷款下降23.5%；利用外资下降7.8%；自筹资金下降4.8%；定金及预收款下降31.0%；个人按揭贷款下降18.8%。

一季度，央行降准又降息，广义货币、社融和银行信贷都高速增长，但是房地产市场的资金不增反而减少。这是为什么？

原因可能很多，但直接的因素可能是2020年下半年开始实施的“三道红线”和2021年开始实施的“五档分级”信贷政策。我简单说一下，“三道红线”是针对所有的开发商划出的三个标准，如果开发商不符合这三个标准，就不能增加有息负债，不能从银行那获得有息贷款。“五档分级”是针对银行房贷的管控，对不同级别的银行，设置了房地产贷款占比上限、个人住房贷款占比上限。比如，八大行的个人住房贷款占比上限不能超过32.5%。

去年，这两项政策实施后，房地产市场的流动性迅速下滑，整个行业进入寒冬，恒大、华夏幸福等大型房地产企业陷入债务危机。虽然一季度超过一百个城市的商业银行下调房地产利率，但是，房地产市场的流动性规模被限制。面对一季度的房地产形势，央行仅仅从下调利率上做些边际改善，比如近期的金融“23条”提到“因城施策实施好差别化住房信贷政策，合理确定辖区内商业性个人住房贷款的最低首付款比例、最低贷款利率要求”。

为什么央行及监管部门不放松流动性限制来拯救楼市？

在2019年底，我写了一篇文章叫《房地产时代谢幕了》。在地方层面，房地产还是财政和经济稳定的基础；但在中央决策层面，房地产之于国民经济地位已经下降，不再作为拉动经济增长的动力，反而成为滋生金融风险的隐患。接着，中央银行及监管部门给房地产设置高压线，抑制房地产泡沫，控制系统性金融风险。

所以，一季度出现了两种不同的房地产政策，政策的主体不同，具体目标也不同。在地方层面，房地产下滑，地方经济增速下滑，土地出让金收入下降，超过100个城市放松或解除限购限售政策，甚至提供购房补贴，刺激楼市。在中央银行及监管部门，依然保持着对房地产流动性的限制政策。

问题来了，地方政府土地财政依赖度高和负债率高，房地产市场持续下滑，难道不担心土地出让金收入下滑冲击地方财政及债务吗？

02

两种财政

这个问题困扰着市场。要知道，在中国宏观经济中，房地产市场（含周边行业）贡献约30%的GDP，超过40%的财政收入，构成70%的家庭资产。

2020年，新冠疫情大流行的第一年，地方政府的“土地财政”达到巅峰。全国土地使用权出让收入84142亿元，同比增长15.9%，创下了新记录。全国土地使用权出让收入与全国地方一般公共预算本级收入的比例是84.03%。土地财政依赖度超过100%的城市有20个。土地财政依赖度超过50%的城市有40个。

另土地财政迅速增加的背后是地方债务规模的膨胀。2017年，全国地方债务余额首次超过了国债余额。2020年末全国地方债务率（显性债务余额/地方综合财力）超过97%，逼近国际警戒区间下限（100%）。另外，全国地方的隐性债务规模大、风险高。

近些年，市场对中国地方政府的“土地财政”和债务风险感到担忧。如果房地产泡沫崩溃，那么，地方政府的财政收入必然下滑，甚至还可能引发地方债务风险与银行风险。

一季度，全国国有土地使用权出让收入11958亿元，同比下降27.4%。中指研究院的数据显示，1-3月，全国300城住宅用地出让金达3089亿元，同比下降62.04%；成交楼面均价同比下跌6.4%；平均溢价率为4.4%，较去年同期下降13.4个百分点。前100房企拿地总额2271.6亿元，拿地规模同比下降59.3%。

难道地方政府不担心财政收入下降和债务风险吗？

财政收入是透视房地产走向的关键指标。中国财政分为中央和地方两级，其中中央财政收入主要依托于一般性公共预算收入，也就是税收收入，对房地产的依赖度小；地方财政对房地产的依赖度很大。但是，近些年，地方财政也分化为两种财政：一种是上面讲到的省级以下的土地财政，另一种是省级及计划单列市的专项债财政。

地方财政分为四个账本：一般公共预算收支、政府性基金收支、国有资产经营收支和社会保障收支。其中，一般公共预算收入主要靠税收，政府性基金收入主要靠土地出让金。从2008年之后，土地出让金的规模越来越大，政府性基金收入紧追一般公共预算收入。这说明土地财政依赖度越来越大。

但是，地方政府中的省级政府近些年来试图摆脱土地财政的依赖。实际上，从2018年开始，随着房地产棚改货币化落幕，中国地方财政迅速进入一个新阶段：省级地方政府的政府性基金逐渐从土地出让金收入转向专项债。

地方债分为一般债和专项债。一般债依托于地方一般公共预算收入，主要是税收，用于经常性支出；专项债依托于土地及项目收入，用于专门九大类项目。近些年，一般债新增规模下降，专项债新增大幅度增加。

从2018年开始，在地方债中，一般债券发行规模迅速下降，而专项债规模快速增加。数据显示，2018年，全国地方政府一般债新增22192亿元，专项债新增19460亿元；2019年一般债新增17742亿元，专项债新增25882亿元；2020年，一般债新增下降到9800亿元，专项债新增37500亿元。2021年，一般债务新增8000亿元，专项债务新增34676亿元。

需要注意的是，专项债发行主体是省级政府和计划单列市，地区市和县政府不能独立发行。地区市和县政府要发行专项债，必须归口到省级政府来发行和管理。这就是省级及计划单列市的专项债财政。

这样，补充了专项债的省级政府，对房地产下滑的容忍度更高，更可能与中央保持对房地产的限制性政策。

一季度，全国政府性基金预算收入同比下降25.6%。其中，全国土地使用权出让收入同比下降27.4%。但是，全国政府性基金预算支出达到24787亿元，同比增长43%。全国政府性基金预算赤字达10945亿元。

土地出让金收入下滑，靠什么来弥补这项赤字？

答案就是专项债。去年12月中央财政就提前下达地方今年的新增专项债额度1.46万亿元。截至2022年3月末，已发行1.25万亿元，占提前下达额度的86%。今年一共发放3.65万亿元专项债，要求在6月之前把大部分债发下去。

我们可以简单算一笔账。去年，全国土地使用权出让金总收入8.7万亿，而专项债务新增达到3.4万亿。一季度，全国土地使用权出让收入减少了3000多亿，但专项债增加了1万多亿。如今，地方政府新增债务主要是专项债，土地使用权出让金收入下降的空缺主要靠专项债来填补。

到这里，我总结三点：

一、当前，地方财政正在从土地财政进入财政专项债化阶段。

从1994年分税制改革到2017年，中国地方财政经历了税收、税收与土地财政并举、土地财政及其棚改货币化四个阶段。从2018年开始，地方财政从土地财政棚改货币化逐渐进入财政专项债化。地方政府的政府性基建收入从追逐土地出让金转向土地债券，即政府通过专项债提前将“土地财政”变现，后面的土地使用权出让金收入只是在还前面的专项债。

二、一季度，政府稳经济的主要方向是稳基建，而不是稳房地产。

在一季度已发行的专项债券中，支持市政和产业园区基础设施4157亿元、交通基础设施2316亿元、社会事业2251亿元、保障性安居工程2016亿、农林水利1004亿元、生态环保468亿元以及能源、城乡冷链等物流基础设施251亿元。

专项债投向基建的比例节节攀升，从1月的38%上升到3月的53%。一季度，广义基建投资累计同比增长10.5%，单3月同比增长11.8%；狭义基建投资累计同比增长8.5%，单3月同比增长8.8%。细分行业来看，电热燃水单3月增速为24.4%，交运仓储邮政为8.9%，水利公共设施9.4%，教育投资15.2%，卫生和社会工作22.2%。

基建的高融资、高投资、高增长，与房地产市场形成鲜明对比。一季度，全国固定资产投资104872亿元，同比增长9.3%。其中，基础设施投资同比增长8.5%，制造业投资增长15.6%，而房地产开发投资增长只有0.7%。

三、一季度，两种财政政策基本上决定了两种房地产政策。中央财政以及获得专项债补充的省级财政，对土地财政下滑的抗压性要强，能够与中央银行及监管层面的限制性政策进行配合。但是，高度依赖于土地财政的地区市和县则积极拯救楼市，希望增加地方财政收入和拉动经济增长。这就是“两种财政之下的两种政策”。

03

两种困境

接下来，政策会怎么走？

其实，土地财政和专项债财政都面临两难困境。

土地财政还是老问题，高度依赖于房地产，一方面担心房价上涨引发泡沫危机，另一方面担心房价下跌引发财政和债务风险。

中央层面的考量是，仅从经济来看，担心房地产泡沫引发系统性金融风险。如果“三道红线”和“五档信贷”政策解除，在流动性宽松的当下，房地产市场会怎样？全国各大小城市纷纷松绑楼市、拯救楼市，既给钱又给政策，房价会不会继续大涨？

可以先看看郑州的情况。郑州房地产新政是3月1日发布的，发布两周后，新房成交量较前两周上升4.3%，二手房成交量较前两周上升10.9%。整个3月来看，新房成交量比2月增加53.07%，二手房成交量比2月份增加57%；但是，进入4月，新房和二手房的成交量均有下降趋势。再看价格，3月，郑州新建住宅价格环比下跌0.27%，二手住宅价格环比上涨0.06%。

郑州新政在三月的效果基本是成交量反弹，新房价格跌幅下降，二手房微弱上涨。

如果房地产信贷限制性政策解除，三四线城市的救市政策估计也很难扭转房价下跌的趋势。这些城市的救市政策只能算是保底策略，尽量保交楼、救项目、兜财政，而不是振兴楼市和拉动经济增长。但是，一二线城市可能分化，部分城市房价在信贷宽松的支持下还可能继续上涨。

另外，今年中美两国货币政策相背离，房地产泡沫化和资金外流压力会增加。

所以，如果完全解除房地产信贷限制性政策，部分城市的房地产泡沫化风险会加大。但是，如果房地产信贷的限制性政策不解除，房地产市场继续下滑，县市级土地财政收入和债务风险也会加大。

一季度，只有3个省（直辖市）的土地使用权让金收入为正。黑龙江、宁夏、天津、西藏等省份土地出让金增速大幅负增长，降幅均超 80%。按城市划分：一季度， 一线城市的土地出让金为 810.4 亿元，同比-50%，占全国比重的 13%，二线城市的土地出让金为 2003.2 亿元，同比-59%，占全国比重的32%，三四线城市的土地出让金为 3409.75 亿元，同比-49%，占全国比重的 55%。

左边是泡沫风险，右边是债务风险，如何破局土地财政依赖度症？

我们再看第二种财政。

专项债财政说明说明中国正在启用省级政府的公共信用融资来缓解地方财政压力和债务风险。但是，这也同样陷入两难困境。

近几年，专项债的大规模增加一定程度上缓解省级政府的财政困境，降低了对土地财政的依赖。从去年到今年一季度，房地产市场下滑对中央财政和省级财政的收入影响更小一些。

专项债能否破局土地财政依赖度？能否让房地产软着陆？

其实，专项债财政也面临几个难题：

一是随着房地产市场下滑，土地使用权出让金收入锐减，与房地产相关的税收收入下降，地方对专项债的依赖越来越大。这会增加地方政府，尤其是省级政府的负债率。地方不能一边告别土地财政依赖症，另一边又新增了专项债依赖症。

二是土地财政依赖度大的地区县市政府，地方对省级财政的转移支付需求增加，这可能导致专项债下沉和扩大化。

近期，中央提出推进省以下财政体制改革，理顺界定省以下财政事权和支出责任。此举主要是为了化解地市和县级政府财政困境和潜在的债务风险。省级政府可能需要加大对下级政府的转移支付的支持。

我们需要关注专项债的扩大化。专项债，原本是“专款专用”，投资者给收益相对可靠、风险相对较小的项目提供的融资。不过，今年4月，中央财政部允许地方扩大专项债的使用范围，包括城市网管、高质量基建、农村农业领域项目。这说明地方财政开始泛专项债化。假如专项债扩大到置换存量债务、经常性支出，那么地方财政进入一般性债券化阶段。当省级政府公共信用的债务融资能力下降到一定程度，只能依托于中央政府的公共信用来融资，即发行国债。

所以，债务不是解决债务的办法，终归要回到发展问题上来。其实，专项债，主要还是靠土地出让金收入来偿还，最终还是要落到房地产上。而政府所有的债务，最终还是要靠真实的税收来偿还。这定然也是接下来政府需要考虑的问题。

今年一季度，房地产市场下滑太大，对地方财政冲击太大；同时，专项债发行规模大，后面余量有限、效益递减。接下来，财政和经济下行压力极大，房地产政策将调整，财政可能采取土地财政与专项债并举的方式。

专项债继续支撑省级财政，省级财政加大对地区县市的转移支付，缓解地方财政压力；同时，二三四线城市进一步降低房贷利率，地方可能出台更多政策刺激房地产，提振土地出让金收入。中央银行及监管部门可能会调整“三道红线”和“五档信贷”政策，加大对一些开发商和城市的房地产贷款。近期，住房和城乡建设部的会议还提到，加快住房和城乡建设领域专项债发行使用。

当然，这只是权宜之计，随着房地产市场的走向和地方政府的债务压力而调整。房地产的问题根本上回归到制度改革上来。前财政部长楼继伟认为，“地方财政收入中土地出让收入占比偏高，最重要的原因是城乡土地制度二元化，是特殊的土地出让制度造成的，这已严重扭曲了土地资源配置和妨害社会公平正义，应是下一步改革的重点。”

其实，其中的改革的面积与深度，不亚于1994年分税制改革。除了土地制度外，涉及中央地方财权事权匹配、财政纪律、税收分配、商业银行制度、利率市场化等等。

但是，说到这里就没人看了，那就结束了吧！

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