从600亿人民币估值到上市前夕的268亿港元，从此前接近20%的净利率到今年上半年亏损2.6亿元，上市前夕，辣条一哥卫龙似乎并不开心。

目前来看，卫龙面临的问题主要集中在，保质期变化导致的产品周转率上。

卫龙上市是对品牌势能的放大，对经销商来说是好事，为何此时退出？一名熟悉卫龙的连锁商超负责人分析，卫龙调味面制品缩短的保质期，可能是主要原因之一。


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今年上半年，卫龙产品库存周转期达到72天，而卫龙调味面制品的平均保质期只有120天。换句话说，卫龙不少产品从生产到卖掉，留给终端的销售时间只有48天。而能与之相比较的，或只有60天保质期的槟榔食品。

但是槟榔是成瘾性商品，辣条不具备这种优势。

周转期的后遗症显而易见，卫龙经销商的数量开始直线下降，2019年为2592家，2021年则降到1924家，今年上半年，经销商数量则为1832家。

01谁来为保质期买单？

“卫龙辣条的保质期太短了，有不少袋还有几天都过期了。”12月初，郑州疫情管控放开，某商超老板刘先生告诉陆玖商业评论，盘点库存的时候，才发现卫龙辣条的保质期改成120天了。

在刘先生的印象里，卫龙辣条此前的保质期至少在半年以上。业内人士告诉陆玖商业评论，卫龙调味面制品的保质期有不少都是120天，或于与调味面制品的新国标有关系。

2022年10月1日，调味面制品（辣条食品）首个行业标准正式实施。“减盐减油”成为新国标的显性特征。

中国食品科技学会名誉理事长孟素荷曾介绍，在此次辣条行业标准的规范下，辣条生产中食品添加剂使用的品种数量减少七成以上，盐含量下降17.7%，油含量下降10%。

食品添加剂和防腐剂的减少，也让调味面制品的保质期相应缩短。“对于消费者来说，吃得更健康了，但对经销商来说，压力可能就会比较大。”河南一临期食品商超负责人表示，食品保质期超过一半，在快消业内就被视为临期食品。

只有4个月保质期的调味面制品，仍是卫龙的产品主力，这就要求卫龙加速存货周转率。而在实际的销售中，卫龙产品的存货周转率不容乐观。

在卫龙最新招股书中，单独罗列了“我们面临存货过期的风险”，其中显示：截至2019年、2020年、2021年及2022年6月30日，我们的存货分别为人民币399.9百万元、541.0百万元、604.3百万元及人民币510.8百万元。我们于2019年、2020年、2021年及2022年6月30日止六个月的存货周转率分别为60天、67天、70天及72天。

一方面是节节攀升的存货数量，一方面是越来越长的周转率，对卫龙和经销商来说，压力都不小。

“对于我们终端门店来说，进货都不允许欠账，但惯例是可以对不畅销或临期的产品进行调货。”刘先生这样解释。换句话说，一旦货物卖不出去，最终埋单的可能还是卫龙厂家或经销商。

目前，和调味面制品一样短保的产品，最典型就是60天保质期的槟榔。可是具有成瘾性的槟榔来说，仍需要通过各种促销和抽奖，才能维持产品的高周转。

辣条能不能达到槟榔的消费黏性？经销商的数据变化可能更说明问题。根据招股书显示，从2019年至今年上半年，卫龙的经销商数量，从2592家降至1832家。

虽然经销商数量下降，但卫龙线上渠道的开辟，显然未能补位。2019年-2021年，卫龙线上收益分别为2.51亿、3.82亿、5.54亿，营收占比分别为7.4%、9.3%、11.5%。而在2022上半年，卫龙线上营业额仅为2.39亿，占比10.6%，甚至出现占比下滑。

拯救销售的颓势，将是卫龙上市后首要考虑的问题。

02辣条的童年滤镜在失灵

新国标的实施和调味面制品的保质期缩短，并非简单的工艺调整，也在引起一系列的市场反应。而“童年滤镜”效应，在价格不断上涨的卫龙产品面前，正在逐步丧失光环。

第一，调味面制品的保质期缩短，刺激区域辣条品牌瓜分当地市场。

此前，执行河南省地方标准的卫龙，因为监管标准的不统一，多次遭遇其他省市监管部门的处罚。对于不少中小厂家来说，生产规范尚不能和卫龙相比，也就很难实现跨区域销售。

一定程度上，作为“龙头”的卫龙在品牌和规范上起步早，吃到了市场红利。但随着新标准的出台和质保期的缩短，辣条与低温奶一样有了较为明显的销售半径，且涌现诸多新的品牌。

例如，河南本土的金丝猴几年前就开始进军辣条，麻辣王子、新笑辣辣等不同区域的品牌都在布局优势市场，卫龙很难再一家独大。

第二，不断涨价的卫龙，正在丢失低价心智和低年龄用户。

目前，卫龙的消费者仍是年轻群体。据弗若斯特沙利文调研，卫龙95.0%的消费者年龄在35岁及以下，55.0%的消费者年龄在25岁及以下。

不过，陆玖商业评论在市场上观察发现，目前卫龙辣条主力产品价格带约在3.5元—6元期间，而卫龙仍在涨涨不休。

今年上半年，辣条产品由14.8元/千克涨至16.4元/千克；蔬菜制品由27.3元/千克涨至29.3元/千克；豆制品等更是从29.7元/千克飙升至34.4元/千克。

卫龙产品价格带从“5毛零食”上移到5元价格带，劝退了大部分对价格敏感的中小学生。而在5元价格带，是绝大多数的零食品牌“巷战”的主阵地，丰富的产品选择遇上涨价的卫龙，消费者也在重新选择。

2022上半年，卫龙调味面制品销量为81589吨，同比2021年的94670吨有所下降。其中，辣条少卖1.31万吨，同比下滑13.82%。

第三，重营销、轻研发，卫龙无法形成“护城河”。

招股书显示，2019年至2021年，卫龙推广及广告费用从3080万元上升至7870万元，三年间猛增2.5倍，其整体销售费用占营收比重也从8.31%上升至10.85%。今年上半年，卫龙的推广及广告费用达到了3692.9万元，同比上涨6%。

营销费用急速上涨的背后，是卫龙尚未有坚实的“护城河”。尽管是辣条的头部企业，但卫龙的研发费用却始终处于低位。

2019年至2022年上半年，卫龙研发费用分别为57万元、337.6万元、549.7万元及693.4万元，占营收比分别为0%、0.1%、0.1%及0.3%。

产品不创新，正在成为很多新零售品牌的致命问题。

03资本市场的连锁反应

市场层面的问题，正在转向资本市场。

2021年5月，卫龙首次递交招股书。当年卫龙亦完成了一轮重要的融资，腾讯投资、云锋基金、红杉资本、厚生资本、海松资本等知名机构联合入股，而在此次融资之后，卫龙的估值超过了600亿。

投资机构的超高估值和预期，让卫龙一时风光无二，但是随后就有业内人士按照行业正常规则进行推算，如果按照2021年净利润的25倍PE，卫龙上市后市值约为244亿元—268亿港币市值。

最新招股书显示，卫龙此次拟全球发售9639.7万股份，每股发售价为10.4港元至11.4港元，最高募资约10.99亿港元，估值则由此前的600亿人民币下滑至268亿港元。

今年上半年，卫龙更新招股书后出现营收和利润“双降”，甚至首次出现亏损：上半年营收22.61亿元，同比减少1.84%；净利-2.61亿元，同比减少27.06%，而在此之前卫龙的净利率一直维持在20%左右。

对此，卫龙解释亏损主要是首次公开发售前（“Pre-IPO”）投资有关的一次性地以股份为基础的付款导致。这笔付款亏损或为对此前投资者的补偿——2022年4月，卫龙以对价1576.2689美元向此前的投资者发行及出售合共157626890股，每股普通股的面值仅0.00001美元。

从估值狂热到回归理性，目前来看，卫龙想要讲好新故事，还要在产品品控、管理方面进行优化。

第一，做好OEM的品控问题。

除了辣条等主力产品外，卫龙的销售量较低的鱼豆腐等豆制产品，都采用OEM的形式进行采购。在招股书中，卫龙认为这些销量平平的产品，通过OEM形式可以降本增效。今年上半年，卫龙向OEM采购的金额，占总销货成本的11.1%。

可是，卫龙所处的零食行业对品牌依赖较重，如果做不好OEM品控，对口碑和品牌是致命打击。在黑猫投诉上，卫龙的投诉近500条，其中对OEM产品的投诉，集中在变质、发霉、有异物等方面。

第二，企业管理和组织架构优化。

刘卫平家族无论从资本层面还是公司管理层面，对卫龙具有绝对话语权，在登陆资本市场后，家族式的管理是否适合未来发展，将是一个疑问。

根据媒体报道，除了股权集中在刘卫平家族手中，公司主要管理层也主要由刘氏兄弟及亲属担任，6名执行董事中至少有5席为刘氏家族担任。

家族企业治理的透明性、决策先进性以及团队人才培养、提升空间等都是舆论焦点。例如，2018年到2020年，卫龙的股东分红共计3.35亿元，最大一笔是2019年为3.08亿元。

上市前突击分红的金额，几乎为此次募集资金的三分之一。

这也让外界不免产生疑问：卫龙究竟是想通过登陆资本市场巩固商业“护城河”，还是通过投资者来分散未来的不确定性和市场风险？

在上市前出现营利双降的卫龙，需要在上市之后，给资本市场一个回答，到底是短暂性的问题，还是长期性的式微。

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