抄底负债累累的红星美凯龙，是机会还是豪赌？


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1月8日，拥有国资背景的建发股份发布公告，该公司正在筹划通过现金方式协议收购红星美凯龙家居集团股份有限公司不超过30%的股份，本次交易完成后，建发股份可能成为红星美凯龙控股股东。

资本市场对该交易表现出“冰火两重天”——1月9日，港股的红星美凯龙涨幅一度最高接近30%，而建发股份截至9日收盘下跌幅度达9.58%。

不过，建发集团亦在公告中表示“本次交易尚处于筹划阶段，尚存在重大不确定性”。业内人士告诉陆玖商业评论，这则信披公告只是遵循交易所的规则，结果仍有变数。

市场对红星美凯龙的看衰，或源于其日益高涨的债务压力，截至2022年三季度末，红星美凯龙的负债依旧高达759.8亿元，资产负债率高达56.85%。去年年底，控股股东的大手笔的股份减持，也为红星美凯龙前景抹上一层阴影。

有消息人士回应媒体，建发股份拟收购30%的股权，不可能将红星美凯龙所有债务接过来。这也意味着，建发股份更多是抱着抄底心态，红星美凯龙如何解决债务危机，仍给市场留下不小的悬念。

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红星系再次“割肉偿债”

新年伊始，红星美凯龙被摆上货架，资本市场或上演“A吃A”。

红星美凯龙及控股股东红星美凯龙控股集团（简称“红星控股”）的债务危机，早已公开化。尤其是随着流动性危机的降临，“卖卖卖”已经成为红星系的最后一搏。

事实上，从2021年开始，为填补债务窟窿，红星系先后出售旗下7家物流子公司及红星地产70%股权给远洋系，随后又将美凯龙物业80%股权转让予旭辉永升服务。从价格方面来说，红星系可谓是挥泪大甩卖。

一名业内资深人士告诉陆玖商业评论，红星美凯龙作为红星系的核心资产，其是否摆上货架，也成为业内评判红星系债务危机是否“临崖”的信号。

从目前看，红星系流动性危机，已经到了“生死一线”。

先来看红星美凯龙，2022年三季报显示，红星美凯龙拥有货币资金57.38亿元，短期借款、1年内到期的流动负债合计96.17亿元。通俗地讲，其货币资金已经无法覆盖中短期的债务偿还。

对于母公司红星控股而言，这种流动性危机更甚。根据红星控股发布在上海清算所的债券发行人财报数据，到今年上半年该集团总资产1874.88亿、总负债1229.18亿。其中，红星控股一年内到期的流动负债高达662.25亿，但货币资金87.57亿元。

面对债务压力，红星控股已经出现违约——去年12月20日发布公告称，“20红星05”债券利息宽限期延长2个月。为了说服债券持有人同意延期履约，车建兴还以个人名义承担连带责任为延期债券增信。

此后的红星系动作频频。去年12月25日，红星控股与一致行动人西藏奕盈拟合计减持美凯龙最高不超过3.41%的股份，套现约7亿元。而在开年伊始，又传出了建发股份拟收购30%的举动。

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商户的钱，还安全吗？

“今天（1月9日）也有很多同事讨论此事，但没有过多关注。从经营端来说，股权变化对商场没有影响。”红星美凯龙一内部人士告诉陆玖商业评论，资本层面的惊心动魄，目前并未影响到红星美凯龙的经营。

在他看来，随着疫情的消散，家居商场的生意也在进一步回暖，“对于集团来说，也是稳定的现金流。”

不过，一熟悉美凯龙的家居人士孟先生则有些担忧。他私下告诉陆玖商业评论，红星美凯龙基于强势行业地位，可以用合作方的钱形成流动资金池，对于缺钱的红星系来说，是否会动用这笔钱，真的不好说。

“比如商户的保证金、押金，还有利用账期形成的现金池等。”孟先生坦言，消费者先将货款交给商场，再固定周期给商户，几乎是家居业内通用做法，对红星美凯龙来说则补充了现金流动。

2021年，红星美凯龙同期经营活动现金净流入超过50亿元，但也有高额的其他应付款，原因就在此。

而陆玖商业评论注意到，在红星美凯龙某店面入口处的LED大屏幕上，也温馨提示为保障消费者权益，要把钱统一交给商场处。

在孟先生看来，如果红星美凯龙的经营出现大幅下滑，无法完成资金池的循环，商户就可能出现利益受损。“这在其他行业已经出现案例，餐饮收银服务商哗啦啦就因为被催债，动用平台商户的钱周转，商户出现提款难。”孟先生表示，其模式和红星美凯龙本质相同。

华北某红星美凯龙商户告诉陆玖商业评论，即使疫情放开，生意也十分惨淡。“有些厂家的店还能熬，对我们经销商来说开一天，赔一天。”上述商户表示。

一个佐证就是，2022年12月23日，武汉市装饰建材家居发展商会发布的《告红星美凯龙卖场通知书》显示，红星美凯龙位于武汉的五大卖场，自12月24日开始统一关停店面，不再营业。

商户“罢工”原因很简单，就是生意惨淡，武汉商会希望红星美凯龙能为商户降租减压，但沟通无果，因此选择停业。

多名美凯龙商户认为，对于美凯龙来说不敢轻易开这个口，怕全国效仿。但对于撑不下去的个体商户来说，在今年撤店是大概率事件。

03

老模式还跑得通吗？

尽管红星美凯龙深陷债务危机，但作为家居流通的行业龙头，其江湖地位仍比较稳固。

截至2021年末，红星美凯龙经营了95家自营商场，278家委管商场，10家战略合作商场，69个特许经营家居建材项目，共包括485家家居建材店/产业街。

从商业模型上看，红星美凯龙的核心盈利方式还是“包租婆”模式，即通过商场租赁收取租金和物业费。

但在家居卖场的表象之下，红星美凯龙有着地产的“内核”。“美凯龙的自营商场，都是自持物业。”河南一资深家居人士表示，红星美凯龙热衷于资本运作，虽然是重资产模式，但很多都属于纸面财富。

据了解，红星美凯龙通过自建家居商场，一旦完成初步运营就会将家居商场抵押给银行，套取现金流后再买地建设家居商场。

而董事长车建新曾对外表达过这样的观点：土地通过抵押，可以进行贷款和融资，土地越多、越贵，所获的授信额度就会加大，这体现了企业的整体实力。现在企业要做大，不进行资本运作不行。

上述人士坦言，这种模式实际上有隐藏的大前提：第一，地产行业向好，土地在不断升值；第二，家居行业向好，有足够多的商户。

但随着地产行业的遇冷，地产行业和龙头都遭遇了“寒气”，作为地产下游供应链环节的红星美凯龙，几乎遭遇了双倍伤害。

不过，几名家装行业的负责人认为，红星美凯龙的商业模式可能正在被终结。“美凯龙和商户，实际上是‘两夹皮’，并无过多的强链接。”一名负责人郭先生表示，武汉商户的抗议也是典型的反映。

在郭先生看来，红星美凯龙的商户，大部分吃的是信息不对称的钱，疫情的数字化转型，实际上加速了美凯龙核心模式的瓦解。

第一，目前家居卖场趋于饱和，整个行业趋于下行模式，没有足够多的商户支撑卖场。

第二，整装公司正在崛起，几乎都是一万平方米起步，有了卖场的雏形。“整装公司和家居卖家是有利益关系的，销售一套整装，其中就有卖家的货，肯定愿意和整装公司合作。”郭先生解释。

第三，扁平化的商业模式正在成主流。相对于卖场的多级经销，包括实力家装公司和整装公司，都开始和上游厂家合作，用价格打动消费者。郭先生坦言：“尤其是疫情期间厂家都开始做直播，消除了价格信息差，加上物流发达，经销商不好做了，在卖场等生意也不现实了。”

红星美凯龙上述内部人士亦坦言，确实存在这种情况，不过红星美凯龙很早也提出管理者向服务商转变，帮助商户提升业绩。但从市场效果来看，可能有些差强人意。

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一个时代的结束

无论从商业模式，还是债务危机，红星美凯龙都不算一个好标的，这也是消息公布后，建发股份一度跌停的原因所在。

那么，拥有国资背景的建发股份，为何愿意在此时担当“白衣骑士”？

对于业内人士而言，建发股份更多是抱着抄底的心态而来。而消息人士亦回应媒体，建发股份拟收购30%的股权，不可能将红星美凯龙所有债务接过来。可以说，此事能否成行还有很大悬念，主要就看红星美凯龙在价格上有多大的让步。

上述红星美凯龙内部人士认为，红星美凯龙并非只有家居板块，还有投资、供应链等多元化业务，或可以和建发股份形成联动，这可能也是建发股份愿意收购的原因之一。

陆玖商业评论了解到，建发股份旗下目前的两大业务板块分别为房地产和供应链运营，其中供应链运营主要做大宗商品的采购、运输和销售。

在地产板块，建发股份仍较为激进，不断地疯狂拿地。截至2022年第三季度，建发股份的流动负债总额从2021年末的3562.35亿元，增长至4873.10亿元。

有地产行业人士向陆玖商业评论表示：“建发股份仍在重仓地产板块，红星美凯龙作为地产的下游重要环节，可以和建发股份的地产板块形成联动。”

此外，该地产人士认为红星美凯龙在家居行业处于龙头地位，同样也可以和建发股份的供应链运营形成业务协同。他推测，假如此次收购成功，红星美凯龙的体量和专业度，加上建发股份在融资方面的优势，或能带给红星美凯龙新的改变。

当然，对于红星控股和建发股份来说，这场收购都是艰难的决定——对于可能失去企业控制权的车建新来说，彼时其能否继续操盘还是会被出局，都存在着诸多商业未知；而建发股份则需要精准研判此次收购的利弊，与投资者完成沟通。

对于站在命运十字路口的红星美凯龙，无论向左向右，都代表了一个时代的结束。

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