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清和社长 | 作者
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全球货币政策转向，是今年宏观经济持续关注的焦点。但是，到了年底，中美两国的货币政策“相向而行”。11月，美联储宣布缩减购债计划，预计到明年中旬终结宽松，为货币紧缩做准备（预计明年下半年加息）。12月，中国央行宣布全面降准，这是下半年第二次降准，旨在维持流动性充裕。
中美两国的货币政策周期为何错位？明年的政策走向如何？会有什么样影响？
本文分析本轮两国货币政策周期错位的成因与影响。
本文逻辑：
一、周期错位：美国减码，中国降准
二、不同问题：欧美通胀，新兴滞胀
三、政策考量：通货膨胀，泡沫风险
01、周期错位：美国减码，中国降准
近日，中国央行决定于2021年12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），共计释放长期资金1.2万亿元左右。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.4%。
有些人问，这次降准是否意味着市场上将增加一万多亿资金？
央行表示，“此次降准的目的是加强跨周期调节”。什么意思？央行通过短期流动性便利（SLO）、中期借贷便利（MLF）等手段回收或释放货币。到12月和明年1月，分别有9500和5000亿元中期借贷便利到期。这意味着市场上将减少1.45万亿到流动性。为了保持流动性充裕，央行决定全面降准，相当于用1.2万亿置换即将到期一万多亿货币。
今年7月，央行也降准0.5个百分点，目的也是置换7、8月到期的1.1万亿中期借贷便利。只是当时降准比较突然。其实，去年年底开始，国内经济学家及市场都在预期美联储将调整货币政策。但是，我们低估了美联储对通胀的容忍度。美联储将充分就业目标置于通胀目标之前，同时采用的是长期通胀目标。这就导致美联储的货币政策转向的靴子迟迟没有落地，市场等到有些“干涸”了，实体企业融资困难，央行“突然”降息。
两次降准的政策目的都是支持实体经济，但是具体情况有所不同。7月降准试图给中游制造输血。当时原材料价格高企，上游价格涨势与下游价格涨势剪刀差巨大，中游制造成本高企、利润被削平。如今，上游大宗及原材料价格有所下降，这次降准试图让吃进高价原料的企业度过难关。
所以，不管是7月降准还是12月降准，都不会使得市场上的资金大幅度增加，但是都有一个共同的目的：保持流动性充裕。
这是否意味着中国将继续实施宽松的货币政策？
央行的表述是“稳健的货币政策”，“保持流动性合理充裕”。不管如何表述，央行追求的政策结果是保持流动性充足。实际上，从2019年开始，我们一直在试图保持流动性充足。我们看社融的数据，今年九月、十月是社融增速的底部，但是也达到了10%。换言之，我们的社融增速一直在10%以上。
我们知道，今年11月，美联储宣布开始缩减购债（Taper），每月减少150亿美元资产购买规模。按照这个步伐，预计到明年的6月，这轮量化宽松政策将结束。明年下半年，美联储可能视情况开始加息，美元将进入紧缩周期。
这就是意味着：中国的货币政策与美国的货币政策在未来一段时间“相向而行”。今年11月缩减购债启动后，美联储的货币政策从终结宽松再走向紧缩。中国在今年7月和12月两次降准后，预计到明年下半年依然维持“流动性充足”的局面。
之前，中国与美国在货币政策周期上也曾出现过短时间的背离。比如在2015年和2018年，美国进入加息周期，但中国采用相对的宽松政策。
难道各国的货币周期必须保持一致吗？
我们得从货币竞争的角度来理解。法币是一种特殊的“商品”。法币在一个国家范围内是由央行垄断的、具有法偿性质，但是在国际上又是相互竞争的。在开放经济体中，各国之间的资本是自由流通的，如果一个国家减少货币供应，其汇率通常会上涨，反过来说，其它国家的货币会贬值、被抛售，资本存在外流的风险。美元是首屈一指的国际储备货币和国际结算货币。当美联储紧缩美元时，其它国家的货币会有贬值的风险。
货币政策周期又决定了金融周期。通常，货币政策宽松周期，金融杠杠增加；货币政策紧缩周期，金融杠杠会下降。不管是发达国家，还是新兴国家，都尽量想办法与美国的金融周期保持一致。假如美国金融在去杠杠，新兴国家在加杠杠，美元为代表的国际流动性紧缩很可能会加剧新兴国家的债务风险。
所以，美元周期，相当于全球货币周期，基本上决定了国际金融周期。日本、英国、欧盟等发达国家以及新兴国家，通常会跟随美国的货币政策周期，试图保持同频共振，以维持国际外汇市场和金融资产价格的稳定。
任何理解这一轮中美两国的货币政策周期错位？
今年的情况有些特殊。新冠疫情冲击了全球市场，全球主要国家的央行都下调了利率，同时也催生了不同的经济风险。虽然主要国家也预期到美联储在今年调整货币政策，但是各国央行的政策暂时“以我为主”。
比如韩国，超低利率导致韩国物价、房价大涨，同时年轻人的贷款激增。韩国统计厅发布的数据显示，韩国10月居民消费价格指数(CPI)同比上涨3.2%，涨幅创下自2012年1月以来的最高值。今年11月25日，韩国央行决定将决定将目前的基准利率由0.75%上调0.25个百分点至1%。这是韩国国内第二次加息，也意味着为期1年零8个月的“超低利率时代”落幕。再看英国，市场原本推测英国在今年11月提前加息，但是奥密克戎新毒株促使英格兰银行更加谨慎。不过，英格兰银行依然会比美联储更早加息。而货币风险较大的巴西、俄罗斯等国家早已“抢跑”加息，试图提前去杠杠、压低债务风险，降低美元紧缩引发的冲击。
中国的情况也类似，在这轮全球货币转向的早期，货币政策自主操作的空间还比较大，今年央行两次降息先缓解暂时的流动性压力，降低经济下行的速度。主要是给成本高企的制造业输血，给地方专项债四季度扩张提供资金，同时为化解房地产债务危机留足信贷空间。
不过，多数国家尤其是发达国家的货币政策趋势是紧缩。中美两国的货币政策周期错位是暂时的，还是将长期延续？
02、不同问题：欧美通胀，新兴滞胀
这涉及到更深层次的问题。
新冠疫情给全球经济带来巨大的不确定性，后疫情时代的经济复苏比市场预期要更加艰难，欧美国家“胀”的压力巨大，而新兴国家“滞”的问题更加严重。欧美国家的货币政策更多基于通胀的考量，而新兴国家的货币政策试图兜住经济下滑、避免债务危机。
去年，我写了一篇文章叫《富人通胀，穷人通缩》，阐述了全球经济的结构性通胀问题。今年，欧美国家的货币开始发力，结构性通胀逐渐向全面通胀蔓延。美国的消费价格指数持续创下新高，如今依然在高位。美联储富有“预见性”地将通胀目标改为长期通胀目标，试图默许通胀蔓延。但是，即便如此，美联储也担心通胀一发不可收拾，不得不启动缩减购债计划。
大通胀是终结宽松政策的最后手段。今年居高不下的通胀逼迫美联储计划终结宽松，明年美联储是否加息、何时加息、加息力度多大，主要取决于通胀。如果通胀率降低，就业不振，美联储会延缓加息的步伐。如果通胀率继续上升，就业持续复苏，美联储加息会更加果断。如果通胀率高企，就业不振，美联储也会加息。毕竟，鲍威尔不希望美联储陷入“沃尔克时刻”。所以，即便明年新冠疫情还有很大的不确定性，但美联储大概率会终结宽松，并适时地开启紧缩政策。
但是，新兴市场却面临滞胀的压力。滞主要指经济下滑，就业率增长缓慢，国内消费不振；胀主要指房地产价格居高不下，资产泡沫和债务风险巨大，而非消费市场价格普涨。在后疫情时代，巴西、俄罗斯、南非、印度等新兴市场都没能率先复苏，甚至深受疫情、债务的困扰。
为什么会有这种差异？是不是美国发行了太多的货币，而新兴国家相对谨慎？
其实，在疫情期间，美国和新兴国家都大规模发行货币，实施扩张性的财政政策，但是因货币配置不同，最终通胀的表现不同。美国联邦政府扩张财政，大约1万美元直接流入美国家庭，这刺激了终端消费。同时，美联储的量化宽松政策将货币注入金融市场，刺激大宗期货价格大涨。加上美国家庭原本具有更强的购买力，上游大宗商品的价格能够传递到终端市场，进一步推高了物价。这就形成了全面通胀。
但是，新兴国家不同。新兴国家的很多信贷流入国有企业、大型企业、基建、房地产以及出口制造产业，很少流入到家庭及消费市场。再加上收入分配、社会保障等方面的差距，新兴国家普通家庭购买力不足，消费市场不够旺盛，上游的价格上涨难以传递到终端市场，没有出现像美国一样的普遍性通胀。但是，这并不是什么好事，取而代之的是滞胀，尤其是偏向于“滞”。具体表现为，内需不振，消费不旺，房地产、基建以及上游产业投资过剩，债务风险堆积，经济增长依赖于出口市场。
今年，美国旺盛消费，但供应不足；中国出口繁荣，但内需不足。中国有意控制房地产市场，基建投资边际衰退，内需增长不够强劲，一整年经济呈现一个突出特点，那就是出口繁荣。这里有一组很有代表性的数据：以10月为例，中国内需主要指社会消费品零售总额同比增长只有4.9%，而出口增长高达27.1%。
美国通胀迫使美联储终结宽松，但是新兴市场的滞胀要求央行继续实施宽松的货币政策，维持市场流动性充裕。这是货币政策周期错位的主要原因。
中国国家统计局数据显示，今年一季度国内生产总值同比增长18.3%，两年平均增长5.0%；二季度同比增长7.9%，两年平均增长5.5%；三季度同比增长4.9%，两年平均增长4.9%。可以看出，经济增速下滑的压力还是比较大。这是央行维持流动性充裕的基本盘。
明年，中国央行的货币政策是否也会走向紧缩通道？
明年上半年，中国经济增长可能会依赖于财政政策。预计，出口出现回落的趋势，房地产、制造业投资延续低迷，消费增速缓慢，财政投资将兜底明年上半年的经济。今年9月份开始，地方政府加快专项债发行，明年专项债投放到具体项目上、市场上，同时也会发行新的专项债。这要求商业银行保持相对充足的流动性。
今年房地产市场进入寒冬，投资规模、成交规模大幅度缩减，一些大型房企遭遇债务危机，近期恒大、阳光100等房企出现美元债违约。这是一个不好的信号。有些人认为，这次降准意味着房地产的信贷融资政策见底，最糟糕的时刻已经过去。最高层会议提出“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”。我觉得，只能这么理解：这次降准为化解房地产企业债务违约预留信贷空间。房地产企业的融资将有所改善，但是难言乐观。为什么？未来一年，中国与美国的货币政策存在一定的“错位”，而其中最容易形成堰塞湖风险的资产正是房地产。在这种货币政策错位的环境下，即便市场流动性相对充足，但抑制房地产泡沫的神经反而会更紧。
所以，明年上半年，经济增长对财政扩张的依赖度增加，专项债发行融资可能继续扩大，加上为化解房地产系统性风险而储备资金，央行会持续保持流动性充足。
如果明年下半年，美联储加息，全球市场尤其是新兴市场都会出现“骚动”。这时，中国央行是否会压缩流动性？
我们需要关注一个数据，明年8月到11月到期的中期借贷便利总额超过2.5万亿。这部分资金的回收，市场的流动性会大幅度下降。预计，明年下半年，央行依然需要通过中期借贷便利等工具，亦或者降准、降息等手段，来维持一定的流动性。
那么，中美货币政策相向而行，是否存在风险？
03、政策考量：通货膨胀，泡沫风险
我今年写了一篇文章《新兴国家濒临货币危机》，从历史经验的角度预测，美联储这轮货币政策转向（从宽松到紧缩）时，新兴国家货币又将出现新一轮的货币危机。
我们知道，这种危机颇为熟悉，以前是阿根廷，如今是土耳其。2018年美联储加息时，土耳其里拉崩盘，遭遇股债汇房四杀。如今，美联储还没加息，土耳其已经遭遇了货币危机。今年以来，土耳其里拉已贬值了45%。
土耳其里拉为何频频崩盘？
主要是土耳其自己的经济出了问题。土耳其总统埃尔多安撤换多名央行行长，持续实施宽松政策，大幅度降息。这一政策直接导致货币崩盘，国内通胀率飙升至20%。埃尔多安的逻辑居然是通过超发货币来抑制通胀。他认为，货币超发可以刺激投资，增加商品供应，从而降低物价。埃尔多安没有理解弗里德曼的话，通胀是货币现象。货币超发击溃了信用，市场抛售本币，大量资金外流，土耳其里拉贬值，与之相对的商品价格上涨。这就是通胀的原因。
如今，土耳其实施宽松政策，与美联储的货币周期相左；而且，土耳其外汇储备不足，外债占比很高，明年下半年美联储加息，债务负担加重，同样可能遭遇“四杀”的悲剧。
所以，每当美联储转向紧缩周期时，资产泡沫崩溃的风险会增加，新兴国家的货币市场风声鹤唳。风险主要来自两个方面：
一是外债规模大、外债占比高的国家，容易爆发债务危机。比如，80年代初的墨西哥、巴西、阿根廷，以及如今的土耳其，都是外债占比高的国家，当美元加息时，外债负担增加，这些国家无力偿还外债而爆发债务危机。
二是外汇储备少、银行及货币信用不坚挺的开放型国家，容易爆发货币危机。比如，1997年亚洲金融危机时期的泰国和韩国，都面临外汇枯竭的危机。外汇被击穿，泰铢暴跌引发危机。韩国向国际货币基金组织求援，获得美元贷款，最终稳住了国家信用。
说到这里，很多人会担心，中国是不是也应该调整货币政策，与美国的金融周期同步？
中国是所有新兴国家中最特殊的。中国不是一个完全开放经济体，对国际资本进出实施管控，同时存有3万亿的外汇储备。即便美国加息，中国暂时不跟进，外汇储备也可以顶住人民币贬值的压力。
关于这个问题，我们需要两面来看。资本管控和外汇储备可以提高外溢风险的安全边界，但是也容易滋生内部泡沫风险和债务风险。这就是我之前说过的，外汇占款超发的货币流入房地产市场引发资产泡沫风险。近些年，有些人观察到央行的资产负债表中外汇占款没有增加反而减少，认为央行不再以外汇占款发行货币。但是，我们每年创汇的规模依然很大，外汇去哪里了？外汇“藏在”商业银行的外汇存款中，商业银行成为了美元流动性的蓄水池，目前这个规模已达到了1万亿美元。换言之，近些年，源源不断的外汇向国内市场注入了大量的流动性，形成了房地产这个堰塞湖。
所以，即便资本管控和外汇储备可以给我们构筑一定的货币政策空间，我们在一段时间内可以不跟进美国加息，但是需要注意资产堰塞湖堆积的风险。预计到明年，中国对资本外流的管控会更加严格。通常来说，当美联储加息力度较大、速度较快时，发达国家和新兴国家都会选择跟进。
不过，近些年，有些新兴国家，尤其是中国，也不急于跟进美国的加息步伐。这是为什么？
自2008年金融危机后，反复的大水漫灌导致全球资产膨胀，金融体系非常脆弱，小幅度的加息就容易刺破泡沫。比如，2015年美联储这轮加息就非常的缓慢，2019年加息力度稍微增加，全球金融市场就受不了。后来，美股股灾危机和新冠疫情危机爆发，美联储彻底放弃加息，转向无底线量化宽松。在上一轮加息过程中，一些新兴国家也遇到了外汇波动，但是很多国家如中国，都还没怎么正式加息，美联储就调转船头，将联邦基金利率降到零附近。
经历过疫情宽松周期后，全球资产泡沫风险更大。以房价为例，今年以来，全球主要国家的房价出现了十年来的最大涨幅。今年上半年，全球平均房价同比上涨了9.2%，其中，数据显示，新西兰全国房价中位数在10月份同比上涨23.4%。美国、斯洛伐克的房价涨幅也均达到了18.6%。韩国全国房价平均上涨19.08%，创下14年来最大平均涨幅。涨幅全球最大的是土耳其，高达29.2%。
原央行调统司司长盛松成提了一个很好的问题：为什么现在中央银行都偏爱数量调控工具？利率是价格工具，降准和公开市场操作是数量工具。为什么现在的央行偏爱数量工具？因为价格工具被量化宽松废了。如今，市场对加息非常敏感，加息会直接提高融资成本。很多人觉得，加一点利息债务就会崩溃吗？确实如此，大规模的货币，尤其是极低利率，催生了大规模的劣质需求、盲目投资和僵尸企业。只要利率稍微上升，僵尸企业就无法存活，盲目投资的企业资金链断裂。而数量工具要温和一些，市场上的货币严重过剩，收回一部分货币，利率价格不敏感，融资成本影响不大。比如，如今美联储缩减购债，减少货币投放，利率反应很弱。
所以，很多人在想，资产泡沫必然掣肘美联储加息。明年如果加息刺破了资产泡沫，美联储能不妥协吗？这是否意味着，新兴国家无需急于跟进美联储的紧缩脚步？
实际上，新兴国家的资产泡沫和债务风险同样巨大，这是新兴国家怠于跟进的主要原因。反过来说，新兴国家的货币政策首先是维持流动性，避免泡沫危机。但是，除此之外，也需要主要关注两个因素：
一是本币贬值。开放型国家的资本是自由流动的，他们不得不在本币贬值与资产泡沫危机之间权衡。如果本币贬值压力不大，这些国家不急于跟进紧缩；相反，则会考虑紧缩。
二是美国的通胀率。这是很关键的指标。大通胀是终结宽松的最后手段，如果没有出现大通胀，资本泡沫危机会限制美联储加息的步伐，美联储会大概率向金融市场妥协。但是，如果爆发大通胀，根据沃尔克当年的经验，美联储不得不在控制通胀和深度衰退（资产泡沫崩盘）之间选择前者。这就是沃尔克的遗产。如此，美国、欧洲及新兴国家的金融市场将上演灾难大片。但是，预计，美国爆发大通胀进而触发美联储实施严厉紧缩政策的概率不大。明年，新冠疫情带来的不确定性依然存在，中国、美国及各国的货币政策只能走一步看一步。
大通胀，人人恐惧的大通胀，似乎是终结这种货币惯性的唯一手段。
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